Dolarização descontrolada: adoção de stablecoins, fuga de capitais e a lacuna de infraestrutura

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Por Arnold Lee, cofundador e CEO da Sphere Labs, e Anthony Vassallo, diretor de Cripto do Silicon Valley Bank

Sumário executivo

- As stablecoins estão se tornando o dólar da internet. Mais de US$ 300 bilhões estão em circulação, e o volume processado já rivaliza com o dos principais trilhos de pagamento. Mas as stablecoins também são uma questão de soberania.

- Quando cidadãos de economias com inflação alta trocam a moeda local por dólares digitais, a transmissão monetária enfraquece, a base de depósitos se desgasta e a pressão cresce mais rápido do que os bancos centrais conseguem reagir. A próxima fase será decidida por infraestrutura, capacidade de fiscalização e visibilidade.

- Dois relógios importam. Um é lento: substituição de moeda, desgaste dos depósitos e enfraquecimento da transmissão da política monetária, acumulando-se ao longo de meses ou anos. O outro é rápido: um depeg, um choque em um emissor ou um evento bancário que pode movimentar capital na velocidade do software em poucas horas.

- A demanda é racional. Quem foge de uma moeda fraca não está procurando uma versão mais eficiente dela; está saindo do sistema. Lidar com essa realidade exige visibilidade de supervisão por meio de uma infraestrutura de stablecoins regulada, e não contornando-a.

- Compliance a posteriori não é controle. Os marcos atuais foram criados para o correspondent banking. Eles geram responsabilização depois do fato. Não geram controle na velocidade do software.

- Arquitetura é política. A forma como a infraestrutura de stablecoins é desenhada determina quem pode fazer cumprir as regras, quando e em quais jurisdições. Essas decisões estão sendo tomadas agora.

- A janela está se fechando. Cada trimestre de adoção que consolida a arquitetura atual torna a próxima intervenção mais cara. As instituições com autoridade e relacionamentos para moldar essa infraestrutura têm uma janela cada vez menor para usá-los.

Introdução

As stablecoins denominadas em dólar se tornaram uma forma amplamente acessível de estabilidade monetária para centenas de milhões de pessoas. Os marcos de governança necessários para sustentar essa infraestrutura em escala ainda estão sendo montados, em grande parte por meio de uma coordenação público-privada ad hoc, em um mercado que avançou mais rápido do que qualquer marco individual foi criado para prever.

Em mercados que somam mais de um bilhão de pessoas, os detentores de stablecoins chegaram à mesma conclusão: ativos digitais denominados em dólar preservam valor de um jeito que a moeda local não preservou. Muitos desses mercados são membros do G20, grandes exportadores de commodities e pontos-chave do comércio global. Para os usuários desses mercados, ninguém as chama de stablecoins. Eles as chamam de dólares. Dólares que liquidam em redes abertas e permissionless.

O risco é a substituição sistêmica pelo dólar, que se desenrola em duas escalas de tempo distintas.

Canal 1: erosão estrutural

Opera ao longo de anos. À medida que a adoção se aprofunda, a base de depósitos dos mercados emergentes (EM) se esvazia, a transmissão da taxa de juros enfraquece e as condições para uma crise de confiança na moeda local se acumulam silenciosamente.

Canal 2: contágio agudo

Opera em horas. Um depeg, a falha de um emissor ou um estresse no setor financeiro se transmite em pressão cambial mais rápido do que qualquer mecanismo de intervenção de banco central consegue reagir.

As evidências disponíveis sugerem que os dois canais já estão ativos e cada vez mais visíveis. Eles provavelmente exigirão respostas regulatórias diferentes, e as ferramentas atuais não foram criadas para nenhum dos dois. Isso é compreensível: esses instrumentos não se encaixam de forma clara nas categorias regulatórias existentes, e a adoção cruzou o limiar sistêmico mais rápido do que qualquer ciclo regulatório poderia se completar.

Os marcos de supervisão existentes foram criados para um capital que circula por intermediários supervisionados, devagar o suficiente para ser interceptado e de forma visível o suficiente para ser rastreado. As stablecoins liquidam em segundos, cruzam fronteiras sem intermediários e circulam peer-to-peer fora dos pontos de entrada e saída supervisionados em torno dos quais os marcos de compliance atuais foram construídos. Embora esses marcos ainda supervisionem os on-ramps e off-ramps para dinheiro fiduciário, a utilidade prática deste momento para a inclusão financeira provavelmente dependerá de uma infraestrutura complementar que os marcos atuais não foram desenhados para suportar.

A seguir, apresentamos um conjunto de observações sobre o que uma camada de infraestrutura compliance-native para instrumentos tokenizados denominados em moeda fiduciária, como as stablecoins, precisará resolver. A maior parte do debate atual, compreensivelmente, se concentra na regulação dos emissores. Isso importa. Mas os controles no nível do emissor se limitam à emissão e ao resgate. O problema mais difícil é o que acontece depois: como os tokens circulam, liquidam e interagem com os sistemas bancários entre jurisdições, em uma velocidade que as ferramentas de supervisão existentes nunca foram feitas para acompanhar. Embora este artigo se concentre na dinâmica de dolarização dos mercados emergentes, os requisitos de infraestrutura se aplicam com a mesma força à liquidação corporativa e aos pagamentos internacionais em mercados desenvolvidos, uma transformação que merece ser examinada por si só.

Este artigo foi escrito para operadores que têm a oportunidade de moldar o que vem a seguir para o futuro do dinheiro. Restringir o acesso a bens com demanda persistente e baixas barreiras de oferta tem um histórico consistente: a atividade migra para mercados informais, mais difíceis de supervisionar, de tributar e de reintegrar à economia formal. A demanda por dólares nesses mercados é estrutural, impulsionada por agentes racionais em busca de estabilidade monetária. O efeito prático da proibição nesse contexto é reduzir a visibilidade justamente sobre os fluxos que os reguladores mais precisam enxergar. As evidências apontam para infraestrutura melhor, ramps melhores e visibilidade melhor, desenvolvidas de forma proativa, e não montadas sob a pressão de um evento de estresse no mercado.

1. A escala muda tudo

O mercado global de stablecoins cresceu de US$ 205 bilhões para aproximadamente US$ 307 bilhões em 2025, quase 50% em doze meses¹, enquanto a oferta monetária M2 dos EUA cresceu 4% no mesmo período². A capitalização de mercado das stablecoins hoje é comparável à base monetária de economias soberanas de porte médio. E esse número ainda subestima o ímpeto.

Esse crescimento foi liderado por emissores que fizeram algo significativo: construíram uma infraestrutura monetária acessível globalmente que atende à tesouraria corporativa e à liquidação internacional em mercados desenvolvidos e, ao mesmo tempo, alcança populações que tradicionalmente tiveram menos acesso a soluções financeiras. Só a Tether reporta mais de 650 milhões de usuários no mundo⁵, a maioria em economias emergentes. Circle, Paxos, Agora e outros emissores regulados construíram, em conjunto, uma infraestrutura que, em muitos mercados, representa uma das formas mais acessíveis de acesso financeiro estável disponíveis hoje.

A escala resultante pode superar o desenho ou o controle de qualquer emissor individual. Os maiores emissores de stablecoins hoje detêm, somados, uma exposição a títulos do Tesouro que supera as posições em títulos soberanos da maioria dos Estados nacionais do mundo, uma posição construída por meio de operações de mercado aberto em cerca de uma década. A verificação das reservas que lastreiam essas posições ainda ocorre por meio de atestações periódicas, e não de uma auditoria completa. Na prática, uma atestação confirma uma fotografia; ela não oferece visibilidade contínua sobre a composição das reservas, a exposição a contrapartes ou a precisão em tempo real entre os períodos de reporte. O descompasso entre a escala e a transparência das stablecoins é uma tragédia dos comuns, uma característica estrutural de uma infraestrutura que o mercado já superou. Como evidência, a maior emissora de stablecoins, a Tether, concluiu sua primeira auditoria independente completa em agosto de 2026, conduzida pela KPMG⁵ — um passo para fechar essa lacuna e um sinal de que o mercado reconhece que ela existe.

O Banco de Compensações Internacionais (BIS) documentou a relação entre os fluxos de stablecoins e os mercados de dívida soberana⁶. A análise do BIS conclui que uma entrada de US$ 3,5 bilhões em cinco dias nas principais stablecoins reduz os rendimentos das T-bills de 3 meses em 0,71 ponto-base no impacto, chegando a 4 pontos-base em 10 dias. Os efeitos dependem do contexto, aumentando em momentos de estresse no mercado de Treasuries e com o tamanho do setor de stablecoins. Só em 2025, as stablecoins lastreadas em dólar compraram cerca de US$ 35 bilhões em T-bills dos EUA, no mesmo patamar dos maiores investidores desse mercado. Como prova da promessa e das conquistas dessa tecnologia, os emissores de uma classe de ativos que não existia há 15 anos agora são participantes relevantes dos mercados de dívida soberana dos EUA.

2. Onde a adoção está se concentrando e por que isso importa

A adoção de stablecoins está concentrada em mercados que historicamente não foram priorizados pelo setor financeiro. No Global Crypto Adoption Index 2025 da Chainalysis, que pondera fatores como população e paridade do poder de compra para captar a adoção de base, e não o volume bruto, a Índia lidera globalmente, com Paquistão, Vietnã e Nigéria entre os dez primeiros. Os EUA ficam em segundo lugar⁷. Quando se olha o uso de stablecoins como parcela da atividade financeira doméstica e o comportamento ativo de substituição de moeda, a concentração é desproporcional em economias com inflação persistente e moedas fracas. As compras de stablecoins na Turquia chegaram a 4,3% do PIB em 2024, contra 0,5% nos Estados Unidos e 0,4% na UE⁸. As estimativas do Fundo Monetário Internacional (FMI) mostram o mesmo padrão em nível regional: os fluxos de stablecoins na América Latina e no Caribe chegaram a 7,7% do PIB, e na África e no Oriente Médio, a 6,7%⁹.

Uma observação sobre comportamento: os usuários desses mercados usam stablecoins como capital de giro e como reserva de estabilidade no dia a dia. O equivalente funcional a uma conta-corrente em uma moeda que preserva seu valor. A questão da reserva de valor vem depois, quando a poupança se acumula. A estabilidade do dólar vem primeiro.

Esses são indicadores iniciais de um padrão que, segundo projeções do Standard Chartered, vai se expandir de forma drástica: as posições em stablecoins nos mercados emergentes podem crescer de aproximadamente US$ 173 bilhões em 2025 para US$ 1,2 trilhão até 2028. Isso significa que, se essas projeções se confirmarem, mais de US$ 1 trilhão poderá sair dos bancos de mercados emergentes nos próximos três anos.

Pesquisas sobre dolarização financeira sugerem que a substituição de moeda sustentada corrói as estruturas de incentivo que mantêm a confiança na moeda local de maneiras difíceis de reverter¹⁵. Medir a adoção de stablecoins com precisão em relação a esse limiar está além da capacidade atual: as carteiras de stablecoins são invisíveis para as estatísticas de depósitos dos bancos centrais, e o marco padronizado de reporte que permitiria aos reguladores calcular essa proporção em tempo real ainda não foi construído. Os países mais expostos podem cruzar o limiar sem nenhum alerta de supervisão. O que as evidências disponíveis indicam, por meio dos volumes de transações on-chain em relação ao PIB, da dinâmica dos mercados cambiais informais e da pressão sobre as reservas internacionais, é que algumas nações já operam em faixas em que o limiar é um risco de curto prazo. Há risco em mercados que, juntos, somam mais de três bilhões de pessoas e mais de US$ 10 trilhões em PIB.

A substituição de moeda em mercados emergentes tem uma história longa e bem documentada. O que diferencia este episódio é uma velocidade sem precedentes. Nas vezes anteriores, os mais expostos eram indivíduos, trabalhadores e pequenos empresários. O que antecedeu esses episódios foi, em parte, uma lacuna de medição. Os instrumentos disponíveis para as autoridades foram desenhados para outro ambiente operacional, e o limiar de dolarização foi cruzado sem um alerta de supervisão adequado.

As stablecoins, por si só, não criam crises de dívida soberana. Mas elas aceleram a dinâmica de substituição de moeda que as precede, encurtam o prazo em que essa dinâmica se torna irreversível e fazem isso por canais que a infraestrutura de medição existente não consegue observar em tempo real. A barreira de entrada agora caiu para o custo de um smartphone e de um plano de dados móveis.

Os cidadãos que buscam refúgio da inflação procuram estabilidade monetária em outras denominações. O mesmo vale para stablecoins denominadas em moeda local: digitalizar uma moeda que se desvaloriza não cria demanda por ela. Uma moeda digital de banco central (CBDC) confiável exige condições de governança adequadas, infraestrutura técnica, autoridade monetária independente e Estado de direito em torno dos direitos de propriedade digital. Em muitos dos mercados com maior adoção de stablecoins, essas condições ainda estão em desenvolvimento.

Sem um caminho viável para uma CBDC nesses mercados, a visibilidade de supervisão sobre fluxos e pagamentos em dólares digitais agora depende de uma infraestrutura de stablecoins regulada. A questão em aberto é se esses marcos chegarão por desenho ou por crise.

O custo da inação já é visível. Na Nigéria, no Paquistão e no Egito, o Correspondent Banking Data Report do Conselho de Estabilidade Financeira (FSB) documenta um padrão persistente de de-risking que reduziu o acesso a serviços bancários internacionais formais, empurrando a atividade para canais informais, onde os custos são bem mais altos, a liquidação demora mais e a proteção regulatória é limitada¹⁶.

O lado dos mercados desenvolvidos é igualmente marcante: o crescimento das stablecoins pode gerar até US$ 1,4 trilhão em demanda adicional por dólares até 2027, reforçando o papel do dólar nas finanças globais¹⁷. O SVB chegou a uma conclusão paralela em suas perspectivas de 2026 para cripto, descrevendo as stablecoins como prestes a se tornar o dólar da internet, à medida que os dólares on-chain saem dos programas-piloto e passam a integrar fluxos de tesouraria corporativa, sistemas de liquidação internacional e pagamentos B2B programáveis em escala institucional¹⁸. As duas coisas podem ser verdade ao mesmo tempo. O que fortalece o domínio do dólar no nível macro pode desestabilizar regimes cambiais individuais no nível soberano. A tensão entre esses dois resultados é onde os reguladores do mundo todo precisam concentrar sua atenção.

3. A lacuna de velocidade

No centro desse desafio está um descompasso estrutural. O capital agora se move na velocidade do software, mas a lacuna de infraestrutura continua.

As transações on-chain liquidam com finalidade em segundos, cruzando fronteiras jurisdicionais sem os intermediários dos quais os marcos tradicionais de fiscalização dependem. Um capital que antes exigia dias de processamento de transferências e confirmação de liquidação agora pode sair de um sistema financeiro antes de terminar a reunião matinal de um regulador. A fiscalização tradicional opera por meio de uma cadeia de instituições supervisionadas, cada uma com controles nos pontos de emissão, intermediação, liquidação e custódia. Investigações exigem processo. Congelamentos de ativos exigem autoridade legal. A coordenação internacional é medida, na melhor das hipóteses, em semanas, dada a fragmentação jurisdicional e a ausência de compartilhamento de informações em tempo real entre as autoridades de supervisão.

Em momentos de estresse, o capital sempre se moveu mais rápido do que a fiscalização. As stablecoins ampliam essa lacuna em ordens de grandeza, comprimindo dias e semanas em segundos e minutos. A mesma velocidade que torna as stablecoins transformadoras para o comércio internacional, a liquidação de folhas de pagamento e as remessas, abrindo acesso financeiro para populações e empresas que os trilhos tradicionais tiveram dificuldade de alcançar, também as torna especialmente difíceis de governar em momentos de estresse sistêmico: corridas cambiais, fuga de capitais e eventos de contágio.

Um pequeno empresário em um mercado instável precisa apenas de uma carteira, de uma conexão à internet e da avaliação de que o dólar, mesmo em forma digital de "stablecoin", é uma alternativa estável à moeda local. Quando milhões de pessoas fazem essa avaliação ao mesmo tempo, com liquidação em segundos, a velocidade de saída supera tudo o que os controles de capital tradicionais foram feitos para administrar. A solução é arquitetônica e atua em uma dimensão que a regulação atual não foi criada para tratar: o tempo.

As ferramentas de fiscalização que existem hoje foram desenhadas para outro ambiente. Plataformas de análise reconstroem o caminho das transações depois do fato, com a atribuição muitas vezes refinada meses ou anos após a análise inicial. Os marcos de compliance no nível do emissor atuam no momento da emissão e perdem eficácia quando os tokens entram em circulação secundária em redes permissionless, nas quais a validação de transações está aberta a qualquer participante. Os emissores podem congelar carteiras, e congelam: a autoridade de congelamento da Tether opera por meio de uma função de blacklist no smart contract do USDT; ela pode congelar qualquer endereço de carteira, custodiada ou auto-hospedada, sem acesso de intermediários. Ela já fez isso com mais de US$ 4,4 bilhões em ativos em mais de 2.300 casos no mundo, incluindo mais de US$ 2,1 bilhões ligados a autoridades dos EUA¹⁹, mas esses congelamentos seguem pedidos formais das autoridades policiais, que podem ser demorados. A velocidade com que o capital se move supera aquilo que qualquer uma dessas ferramentas foi desenhada para acompanhar.

Essa dinâmica é específica das stablecoins. Tokens voláteis como SOL e ETH não são adequados para funcionar como instrumentos de pagamento devido à instabilidade de preço. Usuários que buscam preservar ou transferir valor por meio de infraestrutura blockchain tendem a fazê-lo em stablecoins denominadas em dólar, como o USDC, e não em tokens nativos. A lacuna de compliance existe porque as stablecoins combinam a velocidade de liquidação da infraestrutura blockchain com a estabilidade de preço de um instrumento denominado em moeda fiduciária.

A questão que segue em aberto é como seria um evento comparável que se originasse não em um ecossistema cripto especulativo, mas no sistema bancário de um mercado emergente, em uma escala em que nenhum fundo de reserva de emissor fosse grande o suficiente para restaurar a confiança, nenhum banco central tivesse liquidez em dólar para intervir e não houvesse nenhum equivalente ao FDIC para ancorar a recuperação.

O precedente mais próximo, o colapso da stablecoin TerraUSD (UST) em 2022²⁰, foi em grande parte contido porque havia ampla liquidez em dólar disponível no sistema financeiro dos EUA. Para a maior parte do mundo, essa condição não se aplica.

4. Os limites das abordagens atuais

As ferramentas regulatórias existentes elevaram o patamar mínimo, mas vale examinar seus limites estruturais.

Os marcos mais avançados hoje em desenvolvimento, incluindo o GENIUS Act nos Estados Unidos e o Markets in Crypto-Assets (MiCA) na União Europeia, são principalmente instrumentos no nível do emissor. Eles estabelecem padrões relevantes: requisitos de reserva 1:1, direitos de resgate e programas de compliance de AML criam um ambiente de emissão com mais responsabilização²¹. Ainda assim, os controles no nível do emissor terminam no momento da emissão. Quando um token entra em circulação secundária, transferido de carteira em carteira entre jurisdições, a postura de compliance do emissor tem alcance limitado. A resposta regulatória natural é exigir que os emissores congelem carteiras fora de conformidade sob demanda, e a maioria dos emissores regulados consegue fazer exatamente isso com as carteiras que consegue identificar. O limite estrutural aparece quando os tokens entram em circulação secundária. Uma transferência peer-to-peer entre carteiras não custodiadas carrega poucos dados do remetente ou do beneficiário, deixando o emissor com pouca visibilidade sobre quem está movimentando o quê, e para onde.

Em um cenário de fuga de capitais, as carteiras que movimentam mais volume tendem a ser, desproporcionalmente, aquelas sobre as quais os emissores têm visibilidade limitada. Uma única transferência peer-to-peer pode levar tokens para fora de todos os pontos de controle de compliance que o emissor controla. Mesmo na camada de infraestrutura, as ferramentas de compliance que existem hoje funcionam por adesão voluntária, ou seja, nenhum participante é obrigado a usá-las. No canal de erosão estrutural, isso significa que a substituição de moeda no nível dos depósitos pode se acumular em grande parte fora da visibilidade do emissor. No canal de contágio agudo, a corrida pode se concluir antes que o emissor tenha recebido um único pedido de congelamento. O principal ponto de contato de compliance, quando existe, ocorre no off-ramp ou no resgate. Nesse momento, a movimentação de capital já foi concluída.

A ferramenta complementar mais amplamente utilizada, a análise de blockchain, normalmente trabalha olhando para trás. Por exemplo, os números anuais de volume cripto ilícito da Chainalysis costumam ser revisados para cima em relatórios posteriores à medida que a atribuição on-chain melhora, um reflexo dos meses necessários para associar endereços de carteira a entidades conhecidas, e não uma falha de metodologia²². No contexto de uma fuga de capitais, em que o prazo relevante é medido em horas, a reconstrução a posteriori chega tarde demais. A arquitetura subjacente contribui para esse atraso. O desenho das blockchains permissionless trouxe um trade-off: a mesma abertura que permitiu a rápida adoção global também significa que regras aplicadas após a liquidação oferecem responsabilização sem controle em tempo real. Isso funciona para manter registros. Vira uma limitação quando o problema exige intervenção antes de a transação ser concluída.

Os esforços para tornar essas ferramentas mais próximas do tempo real avançaram, com APIs de triagem e plataformas de monitoramento hoje capazes de sinalizar atividades suspeitas em minutos nos pontos supervisionados. Mesmo na camada de construção de blocos, onde as transações são ordenadas e montadas antes da liquidação, uma infraestrutura emergente demonstrou que a filtragem pré-liquidação é tecnicamente viável.

As restrições são duas: a participação nesses sistemas é voluntária e imposta socialmente, e não pelo protocolo, e nem a infraestrutura técnica nem os marcos de supervisão necessários para tornar o compliance uma condição obrigatória para a inclusão de transações estão prontos para produção. Nenhum regulador definiu ainda como seria uma construção de blocos em conformidade, quem a supervisionaria ou como a responsabilidade seria atribuída. O esforço mais próximo, uma proposta de regra conjunta da FinCEN e da OFAC publicada em abril de 2026, segue pendente desde o encerramento do período de consulta pública, em junho de 2026, e buscou explicitamente contribuições do setor sobre essas questões²³. O resultado é uma arquitetura de compliance que alcança as pontas que consegue ver e perde tudo o que fica no meio — enquadrando os participantes honestos e, provavelmente, não os agentes que foi desenhada para pegar.

As abordagens atuais descrevem uma postura de compliance reativa por definição. Em um mundo em que o capital pode sair de uma jurisdição em minutos e a liquidação é irreversível por padrão, o compliance reativo pode ser uma desvantagem estrutural, um reflexo de ferramentas criadas para outro ambiente operacional, em que o capital circulava por intermediários supervisionados. Elas documentam o que aconteceu. Diante da lacuna de velocidade, a documentação deixa de funcionar como controle contra o risco sistêmico.

5. Requisitos de uma infraestrutura construída para esse fim

A infraestrutura de dólares digitais já está ampliando o acesso financeiro para centenas de milhões de pessoas. O objetivo é garantir que essa transição seja governada de forma adequada, para que a mesma infraestrutura que impulsiona a inclusão financeira continue estável e confiável em escala. A credibilidade que este setor conquistou na última década fica mais bem protegida quando o próprio setor ajuda a moldar o marco de governança por meio de uma análise sóbria, em vez de esperar que ele chegue em resposta a uma crise. A dinâmica descrita nas Seções 2 a 4 sugere que fechar a lacuna de velocidade exigirá levar o compliance da camada de aplicação para a camada de rede, incorporando visibilidade de ponta a ponta na forma como as transações são validadas e liquidadas, no nível do protocolo, antes da finalidade. Se essa conclusão está correta, é algo que vale debater. O que as evidências tornam difícil contestar é que o compliance atual, apenas na camada de aplicação, seja suficiente na escala em que esses instrumentos operam hoje.

Há um argumento econômico convincente para essa arquitetura. O custo global do compliance de crimes financeiros nas instituições financeiras já passa de US$ 206 bilhões por ano²⁴. Quando identidade, status de licenciamento e situação regulatória podem ser atestados criptograficamente na camada de infraestrutura, essas atestações se tornam ativos reutilizáveis. Décadas de avanço em provas de conhecimento zero (ZK) e criptografia moderna tornam isso operacionalmente viável. O compliance passa a ser cumulativo em vez de duplicado. A economia muda: a infraestrutura em conformidade deixa de ser centro de custo e passa a acelerar o volume, reduzindo o atrito para participantes legítimos e, ao mesmo tempo, fortalecendo os controles que os reguladores exigem.

O argumento econômico, por si só, justificaria o investimento. O argumento do risco sistêmico o reforça: as ferramentas atuais continuam necessárias, mas operam em prazos e camadas que não acompanham a velocidade com que os dólares tokenizados circulam hoje. As quatro capacidades apresentadas nesta seção descrevem a infraestrutura mais bem posicionada para sustentar esses instrumentos em escala em contextos regulados. Este artigo não endossa nenhum fornecedor ou stack tecnológico específico. Em vez disso, identifica as capacidades funcionais que uma infraestrutura em conformidade provavelmente exigirá e os critérios pelos quais qualquer abordagem candidata pode ser avaliada.

A primeira é a aplicação de políticas antes da liquidação. Nos mercados de ativos digitais, o compliance historicamente foi aplicado na camada de aplicação: APIs de triagem nas exchanges, painéis de monitoramento nos custodiantes, ferramentas de sinalização nos on-ramps. Esses controles serviram bem ao setor e continuam funcionais, embora operem acima da camada de liquidação. Isso significa que uma aplicação em conformidade pode rejeitar uma transação, mas a rede subjacente ainda pode processá-la se ela for enviada por outro caminho, muitas vezes por participantes pseudônimos sem nenhuma obrigação de usar ferramentas de compliance. Uma infraestrutura desenhada para uso regulado em escala se beneficiaria da capacidade de aplicar elegibilidade jurisdicional, permissões de contraparte e limites de exposição na própria camada de liquidação, com violações tratáveis antes da finalidade, complementando os mecanismos de auditoria e registro que operam após a liquidação.

A segunda é o compliance nativo por jurisdição. Uma transação permitida entre duas partes em um ambiente regulatório pode ser proibida em outro. Uma remessa dos Estados Unidos para a Nigéria exige cumprir simultaneamente os reportes à FinCEN e a triagem da OFAC e, na chegada, as regras cambiais do Banco Central da Nigéria (CBN). Uma liquidação de tesouraria corporativa entre Singapura e a UE aciona requisitos da Autoridade Monetária de Singapura (MAS) e do MiCA que diferem em escopo, limites e periodicidade de reporte. Usuários de varejo e contrapartes institucionais operam sob requisitos substancialmente diferentes dentro da mesma jurisdição. Uma infraestrutura voltada para uso regulado global se beneficiaria de codificar essas distinções de forma nativa, com conjuntos de regras diferentes aplicáveis a classes de participantes e contextos jurisdicionais diferentes, distribuídos por todo o ciclo de vida da transação, em vez de concentrados no on-ramp e no off-ramp. Sem essa capacidade, cada instituição regulada mantém seu próprio stack de compliance para cada corredor em que atua, uma estrutura de custos que limita a participação e desacelera a adoção.

A terceira é a confidencialidade com auditabilidade. As finanças institucionais exigem que as contrapartes transacionem sem expor informações comercialmente sensíveis à observação pública. Os reguladores exigem compliance verificável sem um acesso massivo a dados que cria suas próprias questões de segurança. Já existem abordagens criptográficas que permitem a uma parte demonstrar conformidade com uma regra específica (triagem de sanções, limites de exposição, status de licenciamento) sem revelar os dados subjacentes da transação. As provas de conhecimento zero, um método criptográfico pelo qual uma parte pode demonstrar a outra a veracidade de uma afirmação sem divulgar a informação subjacente, são uma dessas abordagens; outras podem surgir à medida que a tecnologia amadurece. O roteamento centralizado de atestações de compliance traz suas próprias questões operacionais, incluindo pontos únicos de falha e exposição concentrada de dados, observados tanto na infraestrutura financeira tradicional quanto na digital. A atestação criptográfica de compliance oferece um caminho para a adoção institucional e a responsabilização regulatória que trata dessas questões diretamente.

A quarta é a interoperabilidade com os sistemas dos bancos centrais. Jurisdições diferentes chegarão a conclusões diferentes sobre o papel das moedas digitais de banco central em sua infraestrutura de liquidação, com base em capacidade institucional, tradições de governança, prioridades de política monetária e prazos práticos. São decisões soberanas, moldadas por condições locais, e este artigo não toma posição sobre qual caminho cada jurisdição deve escolher. Padrões globalmente harmonizados de interoperabilidade e de reporte de compliance, no entanto, apoiariam a coordenação em uma atividade que é inerentemente internacional, independentemente do caminho de liquidação doméstica que cada jurisdição adote. O que importa para a camada de infraestrutura é a adaptabilidade: a capacidade de operar em paralelo à emissão, aos trilhos e à distribuição tradicionais de moeda fiduciária, de se integrar a CBDCs onde elas existem, a trilhos bancários regulados onde forem mais práticos e a modelos híbridos à medida que surgirem. Para instituições financeiras reguladas e participantes sistemicamente importantes, uma infraestrutura capaz de operar em todo esse espectro favorece a adoção ampla e preserva a coordenação financeira global.

Essas quatro capacidades definem uma camada de liquidação em que o compliance é uma propriedade da própria rede, aplicado antes da finalidade, invisível para participantes legítimos e estruturalmente inevitável para todos os demais. Uma infraestrutura construída para esse fim incorpora a responsabilização à forma como as transações são enviadas. O compliance adaptado depois a acrescenta após o fato. Diante da lacuna de velocidade descrita neste artigo, só uma dessas opções fecha o ciclo.

Escolhas de infraestrutura são escolhas de política. Em que escala e para quais participantes o compliance deve ser uma propriedade estrutural da camada de liquidação? Essa pergunta está no centro de um debate de arquitetura vivo e disputado, e este artigo não toma posição sobre sua resolução. O que ele observa é que, quando os fluxos podem acelerar a dinâmica de nível soberano descrita neste artigo, ou quando instituições sistemicamente importantes transacionam nesses trilhos, o compliance antes da liquidação se torna um requisito funcional. A forma de implementá-lo vai variar conforme a jurisdição, o caso de uso e a maturidade regulatória, e o caminho à frente será moldado por uma colaboração contínua entre provedores de infraestrutura, instituições reguladas e autoridades de supervisão. Essa conversa de desenho está apenas começando.

Qualquer movimento rumo ao compliance pré-liquidação precisa vir acompanhado de limites de governança. Um sistema capaz de impedir a liquidação é poderoso o bastante para exigir devido processo, direito de recurso, limites para uso emergencial, relatórios de transparência, auditabilidade e regras claras sobre quem pode acionar uma intervenção. Atestações de compliance que preservam a privacidade devem ser preferidas sempre que atenderem aos requisitos de supervisão sem expor dados comercialmente sensíveis ou de identificação pessoal. O objetivo é um ambiente de liquidação governado em que os participantes regulados cumpram suas obrigações legais sem recriar a opacidade, a duplicação e a improvisação em momentos de crise que os sistemas atuais já têm dificuldade de administrar, mantendo ao mesmo tempo uma verificação robusta.

Todas as tentativas anteriores de criar uma infraestrutura de compliance compartilhada, seja com utilities de KYC, consórcios de monitoramento de transações ou marcos de compartilhamento de dados interbancários, travaram no mesmo ponto: os custos de coordenação vêm antes, as economias vêm depois e a participação era voluntária. Várias abordagens centralizadas que conseguiram adoção acabaram demonstrando riscos de concentração: pontos únicos de falha, vazamentos de dados e fragilidade operacional. Outras reembalaram estruturas de governança existentes com nova tecnologia, sem repensar a economia subjacente de participação e controle. O que é estruturalmente diferente em 2026 é um sinal de demanda regulatória. O GENIUS Act e o MiCA criam requisitos de compliance que tornam o investimento nessa infraestrutura uma necessidade comercial, e não uma aspiração. Quando a participação deixa de ser voluntária e passa a ser obrigatória, o problema de coordenação se torna resolvível pela primeira vez.

6. O momento para um engajamento construtivo

Mais de uma dúzia de grandes jurisdições, incluindo Estados Unidos, União Europeia, Emirados Árabes Unidos, Japão, Singapura, Hong Kong, Brasil, Coreia do Sul e outras, estão em diferentes estágios de desenvolvimento de marcos regulatórios para stablecoins. O avanço é desigual. Apenas 5 jurisdições avaliadas pelo FSB tinham marcos específicos para stablecoins finalizados em agosto de 2025²⁵. A distância entre desenvolver um marco e ter um é exatamente onde vive a lacuna de velocidade, e onde a arbitragem regulatória surge poucos meses depois de ser criada.

Marcos regulatórios definem regras. A infraestrutura exige decisões de outra natureza. Um marco regulatório bem desenhado aplicado a uma infraestrutura mal desenhada continua produzindo resultados mal desenhados. A lacuna de velocidade se fecha quando os sistemas aplicam essas regras na mesma velocidade em que os ativos subjacentes se movem.

Vários acontecimentos do último ano fizeram de 2026 a janela crítica. O GENIUS Act, sancionado em julho de 2025, fixou prazos de regulamentação para o OCC e o FDIC em julho de 2026, que os reguladores não cumpriram, e entrará plenamente em vigor no máximo em janeiro de 2027²¹. As decisões de infraestrutura tomadas agora precisarão se conectar a esses requisitos ainda neste ano. O MiCA entrou em plena aplicação nos Estados-membros da UE, criando obrigações de compliance comparáveis às bancárias para emissores de stablecoins no maior mercado único do mundo. A adoção institucional cruzou o limiar dos programas-piloto e chegou à infraestrutura corporativa: fluxos de tesouraria, sistemas de liquidação internacional e infraestrutura de pagamentos B2B programáveis, em uma escala que torna a arquitetura subjacente cada vez mais difícil de revisar. As dependências de trajetória estão se acumulando. Adaptar depois fica mais caro e mais disruptivo a cada trimestre que passa.

Três categorias de decisões vão moldar o resultado.

Sobre a coordenação internacional

O FSB e o BIS já têm a autoridade multilateral de convocação para tratar os fluxos internacionais de stablecoins como um problema de coordenação, e não como uma fila de decisões nacionais sequenciais. O instrumento específico necessário é um marco internacional de compartilhamento de dados de supervisão, equivalente em desenho ao que o Comitê de Basileia estabeleceu para o setor bancário, que permita aos bancos centrais monitorar em tempo real, entre jurisdições, os fluxos de capital impulsionados por stablecoins. No ritmo atual de conclusão, as lacunas regulatórias funcionam como corredores de arbitragem. Os marcos nacionais, por mais bem desenhados que sejam, deixam uma lacuna de velocidade que opera em várias jurisdições ao mesmo tempo. O precedente de Basileia demonstra tanto que esse tipo de coordenação é possível quanto que leva anos para ser implementado. Esse prazo é um argumento para começar agora.

Sobre a participação institucional

A Interpretive Letter 1186 do OCC e o marco do GENIUS Act, juntos, oferecem a autorização de engajamento mais clara em anos²⁶. Depósitos tokenizados e stablecoins atendem a perímetros diferentes nesse marco. Os clientes institucionais usarão os dois. As instituições financeiras têm a oportunidade de moldar a arquitetura desse mercado. As decisões de desenho tomadas agora vão definir padrões de compliance, requisitos de interoperabilidade e regras de acesso institucional por anos. As instituições que participarem desse processo desde cedo terão influência sobre esses padrões. As decisões se acumulam: as arquiteturas de infraestrutura adotadas hoje vão moldar o cenário competitivo por uma década. Para instituições com exposição a corredores de mercados emergentes, o cálculo tem uma dimensão adicional: um evento cambial ligado a stablecoins se transmite pelas relações de correspondência bancária, independentemente de essas instituições terem ajudado a construir a infraestrutura subjacente.

Sobre padrões técnicos

As quatro funções centrais apresentadas na Seção 5 — aplicação antes da liquidação, compliance nativo por jurisdição, confidencialidade com auditabilidade e interoperabilidade com os sistemas dos bancos centrais — merecem ser consideradas como um padrão de referência comparável, em espírito, aos requisitos de capital de Basileia para o setor bancário tradicional. O BIS Innovation Hub, a SWIFT e os principais emissores regulados de stablecoins que operam em conformidade com o MiCA e o GENIUS Act estão bem posicionados para ajudar a moldar esses padrões. O custo de estabelecê-los agora é substancialmente menor do que o custo de corrigir deficiências de infraestrutura depois de uma adoção ampla.

Conclusão

A adoção de stablecoins é impulsionada por uma convergência de fatores que parecem ser de natureza estrutural. A utilidade comprovada da tecnologia subjacente, a velocidade de liquidação que as redes permissionless permitem, a volatilidade das moedas locais que levou à substituição por alternativas denominadas em dólar nos mercados afetados e a dinâmica autorreforçada da própria adoção produziram, juntas, uma demanda sustentada que a infraestrutura financeira existente não atendeu plenamente. É nesse contexto que essas decisões estão sendo tomadas.

Um evento de estresse cambial ligado a stablecoins continua sendo uma possibilidade, e ele se transmitiria em uma velocidade que o conjunto atual de ferramentas de intervenção nunca foi desenhado para acompanhar.

O ecossistema de stablecoins demonstrou o que uma infraestrutura denominada em dólar pode oferecer a pessoas e empresas que antes não tinham acesso. Se esses sistemas vão, no fim, proteger os usuários ou expô-los dependerá das escolhas de desenho que estão sendo feitas agora, por instituições com razões relevantes para se engajar, e dentro de uma janela que se estreita à medida que a adoção continua a se consolidar em torno da arquitetura atual.

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Sobre os autores

Anthony Vassallo

O Silicon Valley Bank é uma divisão do First-Citizens Bank & Trust Company que atende à economia da inovação. Anthony Vassallo, diretor de Cripto, está há dez anos no banco, oito deles fazendo a ponte entre o setor bancário tradicional e os ativos digitais. Ele trabalha diretamente com pioneiros de blockchain apoiados por venture capital, com foco em inovação sustentável. Antes de assumir a função atual, Anthony foi vice-presidente de Gestão de Produtos no SVB, com foco em crédito comercial. Anthony também tem experiência em subscrição de crédito e gestão de carteiras.

Arnold Lee

Arnold Lee é cofundador e CEO da Sphere Labs. A Sphere opera a SpherePay, infraestrutura de pagamentos internacionais para empresas e fintechs globais, e a SphereNet, uma malha de liquidação compliance-native para as finanças reguladas. Com o apoio de Jump Trading, Coinbase, Kraken e Solana Ventures, a Sphere processa anualmente um volume significativo em pagamentos internacionais em corredores de comércio da economia real, incluindo alguns descritos neste artigo.

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Referências

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20. CoinDesk. UST Stablecoin Falls Below Dollar Peg for Second Time in 48 Hours (9 de maio de 2022). https://www.coindesk.com/business/2022/05/09/ust-stablecoin-falls-below-dollar-peg-for-second-time-in-48-hours
21. GENIUS Act (EUA, sancionado em 18 de julho de 2025), congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582; MiCA: Regulamento (UE) 2023/1114; Payment Token Services Regulation (Banco Central dos Emirados Árabes Unidos, junho de 2024)
22. Chainalysis. 2025 Crypto Crime Report (janeiro de 2025). https://www.chainalysis.com/blog/2025-crypto-crime-report-introduction/
23. U.S. Department of the Treasury. Permitted Payment Stablecoin Issuer AML/CFT Program and Sanctions Compliance Program Requirements. Federal Register, Doc. nº 2026-06963 (10 de abril de 2026). https://www.federalregister.gov/documents/2026/04/10/2026-06963/permitted-payment-stablecoin-issuer-anti-money-launderingcountering-the-financing-of-terrorism
24. LexisNexis Risk Solutions. True Cost of Financial Crime Compliance. https://risk.lexisnexis.com/-/media/files/financial%20services/research/lnrs-tlp-true%20cost%20of%20financial%20crime%20compliance_2023.pdf
25. Financial Stability Board. Thematic Peer Review on FSB Global Regulatory Framework for Crypto-Asset Activities (16 de outubro de 2025). https://www.fsb.org/uploads/P161025-1.pdf
26. OCC. Interpretive Letter No. 1186 (18 de novembro de 2025). https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-and-actions/2025/int1186.pdf